¿Por qué algunos países se financian a tipos de interés nominales negativos?

Sede del Banco Central Europeo 

Uno de los fenómenos más curiosos de los tiempos que nos están tocando vivir es el de los tipos de interés nominales negativos de la deuda pública de algunos países. Vaya por delante que yo no soy un experto en estas cuestiones y que todo lo que viene a continuación debe ser tomado con cierta precaución. Es un esfuerzo personal por entender algo para lo que las explicaciones que se leen habitualmente en los medios me dejan un poco frío. Vamos allá:


Lo primero que conviene distinguir es entre tipo real y tipo nominal. El tipo nominal es el que no tiene en cuenta la inflación y es el que se maneja normalmente. El tipo real es el que descuenta el impacto de la inflación. Los tipos reales de interés han sido negativos muchas veces. Supongamos que invierto en un activo con un tipo nominal del 3% y la inflación en ese período es del 4%. En este caso habría un tipo de interés real negativo del 1%, que es lo que pierdo por efecto de la inflación pese a haber cobrado un 3%. Esta situación es, y ha sido, relativamente frecuente en la historia económica.


El Tesoro de Estados Unidos hace tiempo que emite títulos de deuda pública protegidos frente a la inflación. Son los llamados TIPS. No es extraño que los TIPS tengan tipos de interés reales negativos: a fin de cuentas mantener dinero en efectivo significa perder toda la inflación mientras que uno de éstos títulos cubre parte de esa pérdida. Dicho de otro modo, es fácil entender que alguien prefiera tener TIPS a mantener dinero en efectivo: se pierde menos.


Sin embargo, lo que estamos viviendo últimamente en Europa es distinto. Estamos asistiendo a fenómenos en los cuales son los tipos de interés NOMINALES los que son ligeramente negativos. Y esto es lo que no tiene (aparentemente) sentido: mantener el dinero en efectivo tiene un rendimiento superior que adquirir esos títulos. ¿Por qué nadie en su sano juicio querría adquirirlos?.


He escuchado muchas explicaciones y algunas bastante poco convincentes (la más delirante se la escuché a Josef Ajram por la radio). Para averiguar por qué alguien prefiere tener un bono alemán perdiendo dinero antes que tener el dinero en efectivo hay que buscar una explicación de por qué en algún contexto es preferible tener un bono con rendimiento negativo a tener la pasta... ¿existe dicho contexto? SÍ.


Tal y como he dicho al principio, no soy un experto en estas materias pero creo que la explicación es plausible.


En principio, si se trata de seguridad no hay nada más seguro que el dinero en efectivo: excepto en el caso de un cataclismo ese es el valor más seguro que hay. Pero claro... mantener dinero en efectivo supone un coste directo (la inflación) y un coste de oportunidad: dejar de percibir intereses si se lo presto a alguien. Si presto el dinero tendré menos liquidez y algo de riesgo (de impago) pero a cambio obtendré un interés. Los bonos alemanes son muy líquidos (los puedo comprar y vender cuando quiera ya que hay mercados secundarios muy profundos) y además tienen muy poco riesgo, de modo que son casi como tener dinero. Son tan seguros y tan líquidos que de hecho son sustitutos casi perfectos del dinero.


Vale... esto explica por qué los bonos pueden tener un interés cercano a cero, dirá alguno... pero ¿por qué alguien pueda preferir tener bonos a tipo cero frente a tener dinero en efectivo?. Para responder a ésta pregunta hay que buscar qué se puede hacer con un bono que no se puede hacer con dinero en efectivo. Respuesta: el bono alemán se puede utilizar como colateral o como garantía para pedir dinero al banco central, mientras que el dinero en efectivo no. Vale... pero... si tienes ya el dinero en efectivo... ¿para qué quieres pedir dinero al banco central?. Aquí es donde la explicación se vuelve un poquito más farragosa. Voy a tratar de explicarla en términos sencillos y sin entrar en el detalle más técnico.


El BCE y los acuerdos internacionales (como los de Basilea III ) exigen a los bancos mantener unos niveles de capital (y de depósitos) para hacer frente a sus posibles compromisos. Este nivel de capital (y de depósitos) depende del riesgo de su cartera de activos: un banco con mucho préstamo hipotecario en España requerirá unos niveles de capital muy superiores a los que requiere un banco con mucha deuda alemana o dinero en efectivo. De hecho, a efectos de consideración de riesgo tiene practicamente la misma consideración el dinero en efectivo que la deuda pública de países con triple AAA. Si un banco tiene que hacer una serie de pagos y utiliza dinero propio su balance disminuye por ese importe y disminuye además en aquellos activos de bajo riesgo que le permiten mantener bajos requerimientos de capital. Por el contrario, si tiene un bono, puede pedir prestado al BCE, el bono sigue estando en su balance (aunque esté "hipotecado" temporalmente) y la valoración de sus riesgos permanece estable.


Vamos a poner un ejemplo numérico sencillo. Supongamos que el banco está obligado a mantener un nivel de depósitos de reserva (para por si acaso) en el BCE de un 4% si los activos sin riesgo superan el 5% del total de activos y de un 5% si caen por debajo de ese nivel (esto es una MEGAsimplificación). Tenemos el banco A con las siguientes partidas en su activo:

• 950 millones en préstamos a empresas y familias
• 50 millones en efectivo

Este banco, según la normativa que nos acabamos de inventar, requiere un 4% de depósitos: 40 millones a inmovilizar en el BCE (al 0,75% actualmente). Ahora supongamos que tiene que hacer frente a unos pagos por valor de 20 millones de euros. Si paga directamente (y tiene 50 millones para poderlo hacer) sus ratios cambian. Pasará a tener 950 millones en préstamos y 30 millones en efectivo, con lo que necesitará un 1% adicional de depósitos: tendrá que meter 10 millones más en la cuenta del BCE al 0,75% en lugar de tenerla prestada a tipos más altos.


Vale. Ahora supongamos que el banco A partía de otra situación:

• 950 millones en préstamos a empresas y familias
• 30 millones en efectivo
• 20 millones en bonos alemanes 

De nuevo, tiene que pagar 20 millones, pero en lugar de tirar de caja, acude al BCE y le dice "Préstame 20 millones de euros. Como garantía, tengo estos bonos alemanes, y en caso de impago te los quedas". El BCE presta al 0,75% al banco A con los bonos como garantía, pero los bonos siguen estando en el balance del Banco A, de modo que no es necesario aportar nuevos fondos al depósito. Es preferible para el banco A tener bonos ya que le permiten endeudarse de forma temporal y muy económica sin alterar sus masas patrimoniales en el balance.


No sé si ha quedado suficientemente claro. Como he dicho varias veces, no soy un experto y es posible que exista algún agujero, pero en cualquier caso me deja más tranquilo esta explicación que otro tipo de razonamientos esotéricos que atentan contra el sentido común...

P.S.- Leo alguna cosa por ahí donde se confirma que para  préstamos a un día los bancos no tienen que ceder la propiedad de los activos (bonos, en este caso) sino que basta con firmar un préstamo garantizado por esos activos.

La tergiversación en un artículo de Materia

Hace unos días leía el siguiente artículo en la recién creada web de noticias sobre ciencia Materia: Los casinos del promotor de Eurovegas son un nido de empleados infelices 

Me extrañó un artículo de ese tipo en una web sobre ciencia, pero me extrañó todavía más que en un artículo científico se dijera algo sobre lo infelices que son los trabajadores de Adelson en Macao. Por ello, decidí acudir a la fuente original: al artículo publicado en el Journal of Gambling Studies. Cualquier parecido con la realidad era pura coincidencia: el artículo de Javier Salas en Materia citaba a uno de los autores David Forrest textualmente para apoyar su tesis de que los trabajadores de los casinos de Adelson son infelices y sobre el impacto de Eurovegas en Madrid. Busqué declaraciones del Sr. Forrest por internet al respecto ya que desde luego, en  su paper del Journal of Gambling Studies no decía nada ni parecido. Al no encontrar ninguna decidí ponerme en contacto con el propio David Forrest de la Universidad de Salford al respecto.

Copio y pego aquí el comentario que el Sr. Forrest hace y que puede leerse en los comentarios de Materia:

Soy uno de los autores del trabajo sobre empleo y satisfacción de vida en Macao que se cita en el artículo publicado en esta Web.

Como aclaración, quisiera señalar que el mencionado trabajo (publicado en Journal of Gambling Studies) no puede ser utilizado como argumento para sostener tan sólo una de las posiciones en el debate actual en España sobre el posible desarrollo de este tipo de complejos de casinos. Si bien es cierto que los ratios de satisfacción laboral en los casinos de Macao son bajos (similares a lo que ocurre en otros servicios), cuestiones más específicas revelan sin embargo que los trabajadores de los casinos no están descontentos ni con sus salarios ni con las relaciones laborales que mantienen con sus encargados o directores. Así que las razones que pueden explicar esa baja valoración tienen que ver más con su “poco habitual” horario laboral y las características de su trabajo en lo que a oportunidades de promoción se refiere. Es decir, realmente el problema está en la propia naturaleza del trabajo y no en el caso concreto de un determinado empleador en particular. Por otro lado, trabajadores de otras industrias del sector servicios, con un sueldo muy inferior al de los trabajadores de los casinos, también han declarado una baja satisfacción laboral. De hecho, nuestro trabajo encuentra que para los trabajadores con un determinado nivel de cualificación, el sector de los casinos en Macao paga salarios tan altos como la administración pública y superior a cualquier otro sector en la economía. Probablemente sea por esto por lo que, como se admite en el articulo publicado en esta Web, los trabajadores de los casinos se declaren igualmente satisfechos con su vida como cualquier otra persona.

Las diferentes autoridades han de ser realistas acerca de las opciones que se les ofrecen para crear puestos de trabajo. En el caso de Macao, es probable que se hubiese podido optar por puestos de trabajo alternativos en otras industrias del sector servicios, pero probablemente estos empleos también obtendrían una puntuación baja en términos de satisfacción en el trabajo y no habrían ofrecido al mismo nivel salarial que los casinos. Por lo tanto, no puede concluirse a partir de nuestra investigación que Macao haya hecho la elección equivocada.

España se enfrenta a un importante debate en el que probablemente se estén exagerando los beneficios y los costes del desarrollo de estos complejos de casinos, tal y como ha ocurrido en otras jurisdicciones en la misma situación. Afortunadamente, en todos estos temas, como cuántos empleos se pueden crear y si surgirán o no problemas de adicción, existe todo un cuerpo de análisis académico, basado en la experiencia internacional, que puede aconsejar sobre la decisión a adoptar.

Lamentablemente, nadie leerá éste comentario y los lectores de la "noticia" original se quedarán con el mensaje tergiversado de Javier Salas. ¿Llaman periodismo a ésto? Me gusta ser crítico con lo que leo. Nunca espero encontrar en un artículo ni toda la información, ni siquiera toda la información relevante. Lo que no esperaba de ninguna manera son mentiras.

Suma cero

En Teoría de Juegos se denomina juego de suma cero a aquél en el que las ganancias se equilibran con las pérdidas de los participantes. Hay muchos juegos de suma cero como el ajedrez o el mus.

Existen también juegos de suma mayor que cero como ilustraba en una entrada anterior, en la que todos los participantes salen ganando, o juegos de suma negativa, como por ejemplo la lotería nacional o el euromillones en los que la suma de los premios es muy inferior a la recaudación obtenida.

Pero hoy me quería centrar en un tipo especial de juego de suma cero...

Supongamos que necesito 10.000 euros a devolver a 10 años. Para ello acudo a mi banco que aprueba la operación a un tipo de interés del 7% pagadero todo al final para simplificar los cálculos. (Nótese que el 7% se acerca mucho al tipo de interés de los bonos a 10 años españoles de hace unos días...).

¿Cuánto tendré que pagar dentro de 10 años?. Al final del primer año mi deuda ascenderá a 10.000 euros más el 7%, esto es, 10.700 euros. Al final del segundo serán los 10.700 más el 7%: 11.449 euros. Al final del tercero serán 11.449 más su 7%: 12.250... y así sucesivamente. Al final del décimo año deberé 18.384,60 euros: los 10.000 de capital más el 7% acumulado durante 10 años que suponen exactamente 8.384,60 euros.

El banco dispone ahora de un título que le da derecho a cobrar 18.354,60 euros dentro de 10 años. Para ello ha tenido que pagar 10.000 euros hoy, luego podemos decir que el precio actual de esos derechos de cobro es de 10.000 euros.

Ahora supongamos que mi préstamo se puede comprar y vender libremente. Si alguien pagara hoy 10.100 euros a mi banco por mi préstamo el banco ganaría 100 euros y se olvidaría de mí. ¿Me afecta a mí en algo? No. Yo sigo debiendo el mismo dinero. ¿Qué ha pasado? Que el poseedor de los derechos de cobro de mi préstamo va a percibir un interés ligeramente inferior al 7% (aproximadamente el 6,88%).

En la medida que el tipo de interés de mercado suba o baje y que mi préstamo pueda venderse con facilidad (como por ejemplo puede hacerse con los bonos a 10 años), el precio fluctuará de manera importante. En la siguiente tabla calculo el precio y el porcentaje de variación respecto al precio inicial de mi préstamo dependiendo del tipo de interés de mercado:

Interés	Precio	Diferencia
4,00%	12917	29,17%
4,50%	12371	23,71%
5,00%	11851	18,51%
5,50%	11355	13,55%
6,00%	10882	8,82%
6,50%	10431	4,31%
7,00%	10000	0,00%
7,50%	9589	-4,11%
8,00%	9197	-8,03%
8,50%	8822	-11,78%
9,00%	8465	-15,35%

Vale la pena fijarse en cómo mi préstamo a 10 años al 7% de interés fijo podría suponer un beneficio de un 4,31% en un sólo día si los tipos de interés caen medio punto (50 puntos básicos... ¿alguien se acuerda de la prima de riesgo? ¿Alguna asociación de ideas?, Bien.. vamos bien). Pero pensemos una cosa: si mi banco ha ganado gracias a las oscilaciones del tipo de interés y yo no me veo afectado: firmé un préstamo al 7% fijo y eso es lo que acabaré pagando y no hay más beneficios o pérdidas nuevas más allá de la operación inicial... ¿quién ha perdido?. La respuesta es: el comprador de mi préstamo. El juego especulativo es un juego ¡de suma cero!.

De hecho, mi préstamo puede cambiar de manos miles de veces antes de llegar al vencimiento. Por supuesto, cada vez que cambie de manos en una fecha distinta habría que rehacer los cálculos anteriores para períodos cada vez más cortos. Por ejemplo, un año antes del vencimiento la tabla de precios de mi préstamo para distintos tipos de interés sería la siguiente: 

Interés	Precio	Diferencia
4,00%	17678	2,88%
4,50%	17593	2,39%
5,00%	17509	1,90%
5,50%	17426	1,42%
6,00%	17344	0,94%
6,50%	17263	0,47%
7,00%	17182	0,00%
7,50%	17102	-0,47%
8,00%	17023	-0,93%
8,50%	16944	-1,38%
9,00%	16867	-1,84%

dónde se puede apreciar que ante la inminencia del vencimiento (un sólo año) las oscilaciones porcentuales son mucho más pequeñas. Cada vez que alguien compra mi préstamo, alguien lo vende a un precio superior o inferior al que lo compró pero lo que está claro es que la suma de todas esas ganancias o pérdidas está fija desde el primer momento y se corresponde con el total del importe de mi préstamo. Las veces que se compra o se vende y a qué precios no hacen sino determinar cómo se reparte ese resultado entre los distintos especuladores, pero una cosa está clara: no pueden ganar todos porque el pastel es de un tamaño fijo. Si uno gana más otro gana menos, o pierde.

El ejemplo es muy sencillo pero permite poner en duda las teorías conspiratorias de los malvados especuladores que atacan a España o a Italia, o al euro... Habrá especuladores apostando por caídas esperando ganar mucho dinero... pero es el mismo 'mucho dinero' que otros especuladores perderían. Si pensamos con detenimiento en el ejemplo veremos como muchas teorías conspiratorias no tienen ningún sentido económico.

También las tablas del ejemplo anterior permiten hacerse una idea de la magnitud que suponen las variaciones de la prima de riesgo en el precio de los bonos a 10 años y la cantidad ingente de dinero que se puede ganar o perder en pocos días en momentos como los que vivimos actualmente.

La condición humana

Frente a una ventana, vista desde el interior de una habitación, coloqué una pintura que representaba exactamente la parte del paisaje que quedaba oculta por la propia pintura. En consecuencia, el árbol representado impide la visualización del árbol situado detrás suyo, fuera de la habitación. Por así decir, el árbol existe de dos formas simultáneas en la mente del espectador: dentro del cuarto, en la pintura, y fuera del cuarto, en el paisaje real. Y esto se asemeja a la manera en que vemos el mundo: lo consideramos exterior a nosotros, pese a que no es sino una representación mental de nuestras experiencias internas.

René Magritte

Sobre el sistema de precios (contestando a mi hermano)

Este post es una respuesta a la propuesta de mi hermano de crear un sistema monetario basado en el julio. 

Acabo de llegar a casa y me he puesto una cerveza. No puedo dejar de pensar que para que yo pueda tomarme ahora esta cerveza fresquita ha sido necesario mantenerla en una nevera. El suministro eléctrico que hace funcionar la nevera y ha refrescado mi cerveza es continuo y sin interrupciones, o por lo menos, los cortes eléctricos son breves y poco frecuentes provocados cuando ocurren por averías más que por exceso de demanda. (Sé que hay muy pocos cortes eléctricos porque mi despertador es eléctrico y no recuerdo la última vez que tuve que ponerlo de nuevo en hora).
Pienso también que esa lata de cerveza estaba en el lineal del supermercado junto a otros cientos de latas de distintos tipos de cerveza. Y había muchísimas otras bebidas. Y un montón de marcas de whisky, de ron, de ginebra. Y ganchitos, panchitos, cacahuetes, almendras peladas y sin pelar, pipas, galletas, chocolates de docenas de variedades. En la panadería del super hay también gran cantidad de variedades de pan recién hecho. Y yogures de todo tipo de sabores y contenido calórico. Y todo ello está ahí para que yo pueda comprarlo. Alguien ha negociado con centenares de proveedores, ha contratado a decenas de reponedores y cajeros y ha coordinado la logística para que yo pueda comprar la lata de cerveza que me estoy tomando.

Pero ésto no acaba ahí. El fabricante de la cerveza pidió un préstamo para montar la fábrica que algún banco le dió canalizando el ahorro de miles de personas que sin saberlo han contribuido a que alguien compre unos depósitos de fermentación de acero inoxidable. Esos depósitos a su vez, fueron fabricados por alguien que adquirió el acero y la maquinaria necesaria para fabricarlos. Y contrató cientos de trabajadores y transportistas… También, el fabricante de mi cerveza compró cebada y lúpulo. El lúpulo lo compra a una cooperativa de Castilla-León. Los cooperativistas cultivan el lúpulo y viven de ello. También algunos agricultores cultivaron la cebada que acabó en mi lata de cerveza y la vendieron al fabricante.

Esta puta lata de cerveza que me estoy bebiendo es el resultado combinado de miles (si no millones) de transacciones económicas aparentemente descoordinadas. Sin embargo hay algo que dice a los agricultores cuántas hectáreas de cebada sembrar, y cuántas de lúpulo, y a la acería cuánto acero fabricar, y cuántos depósitos de acero inoxidable, y cuántas latas debe comprar el supermercado, y cuánta agua se debe hacer caer por las turbinas del pantano para que yo me tome mi cerveza fresquita. Ese mecanismo son los precios. Son los precios los que transmiten las señales de la misma manera que las neuronas transmiten impulsos eléctricos para configurar una realidad mucho más compleja, como esta idea que estoy exponiendo, en mi cerebro.
El mecanismo de precios no es perfecto, pero no deja de ser asombroso (para quien tenga capacidad de asombrarse, claro). No ha sido preciso diseñar el sistema. Surgió de forma espontánea. En algún momento, alguno de nuestros antepasados descubrió que podía mejorar su bienestar si dejaba de pensar como un depredador respecto a otros seres humanos. En ese momento alguien se dió cuenta de que el otro, el prójimo, era más valioso vivo que muerto gracias al intercambio. En algún momento el juego de suma cero de la depredación se convirtió en un juego de suma positiva gracias al intercambio.

Si hay algo consustancial al intercambio es precisamente la relación de cambio. ¿Cuántas pieles vale un arco con flechas? ¿Cuantos cocos vale una gallina?. Esa relación de intercambio es muy compleja en nuestro mundo donde comerciamos con millones de bienes y servicios distintos: ¿cuántos litros de aceite de oliva virgen extra vale una sesión de masaje en un balneario?. En una economía de trueque necesitaríamos una matriz de millones de filas y millones de columnas para expresar dichas relaciones de intercambio. De hecho, seguramente sería posible explotar relaciones múltiples de intercambio para sacar beneficios de arbitraje.

En algún momento de la historia en que la matriz de relaciones de cambio se iba haciendo excesivamente compleja a alguien se le ocurrió relacionar los precios de todos los bienes a unidades de un bien de referencia, o numerario. Todos hemos leído historias de cómo en la cárcel o en los campos de concentración los cigarrillos hacían las veces de unidad de cuenta…. de dinero.

Se utilizaron conchas, sal, metales… diversos bienes hasta llegar al patrón oro. Pero el meollo de la cuestión no es tanto cual es el bien de referencia sino que para que el sistema funcione, para que los precios cumplan su función de mecanismo o correa de transmisión es preciso que los precios relativos puedan variar, Si estamos produciendo más trigo del que nos podemos comer hay que transmitir una señal: bajar el precio. Si todos queremos ver la actuación de nuestro artista favorito también transmitimos una señal: sube el precio (por ejemplo en la reventa).

Actualmente el numerario no tiene ningún valor excepto el de unidad de cuenta Y depósito de valor. No sirve para nada en sí mismo, pero permite conocer los precios relativos de los diversos bienes con precisión y nos permite a todos “votar” diariamente en nuestra cesta de la compra.

Creo que ésta es la razón fundamental por la que un sistema basado en el julio no puede funcionar: porque en ese caso estamos creando un sistema con precios relativos fijos de modo que todo el mecanismo espontáneo de transmisión de señales deja de funcionar impidiendo que los agentes tomen las decisiones acordes a esa “sabiduría implícita” del sistema de precios.

Por supuesto, este no es el único inconveniente que veo a la propuesta, pero me parece tan insalvable que los demás argumentos palidecen a su lado.

Derivados financieros(3): Opciones

He localizado un estupendo local en el centro de Pamplona donde poder instalar una franquicia de Starbucks. El local está muy bien situado a escasos metros de la salida de un aparcamiento en una calle peatonal rodeada de oficinas y con un gran tráfico de gente: es el lugar ideal. Casualmente, está en venta a un precio francamente razonable teniendo en cuenta los precios que llegaron a alcanzar los locales de la zona.

Me he puesto en contacto con la inmobiliaria que lo vende y me han dicho que hay varias personas interesadas. Es posible que sea una treta comercial pero no estoy seguro. Por otro lado, Starbucks tardará por lo menos tres meses en aprobar o denegar mi solicitud, de modo que estoy en un atolladero: si me comprometo a adquirir el local puedo quedarme "compuesto y sin novia". Por otro lado, si no lo hago y en estos tres meses alguien se me adelanta me quedaré igualmente sin la posibilidad de explotar la franquicia, ya que Starbucks evalúa la ubicación concreta de la misma.

Para resolver el problema he suscrito un contrato de Opción de Compra del local. He entregado una cantidad de dinero al propietario y él se compromete a respetar el precio y a venderme el local en esas condiciones sólo si yo quiero en los próximos seis meses. De esta manera, si Starbucks resuelve favorablemente mi petición tendré un tiempo para buscar la financiación y adquirirlo. Si la resolución es negativa perderé la cantidad entregada a la firma del contrato. Obsérvese que la opción me cuesta dinero y me protege en este caso de subidas de precios. Si el mercado inmobiliario vuelve a derrumbarse y el local no sólo no se ha vendido sino que su precio de mercado es inferior yo podría renunciar a ejecutar la opción (con la consiguiente pérdida) y comprar el local más barato que el precio indicado en la opción.

En los mercados financieros de derivados también existen estos "contratos de opción". Igual que en el caso de los futuros son contratos estandarizados de modo que pueden comprarse y venderse sin necesidad de negociar los términos específicos. Una opción da a su tenedor el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender algo a un precio especificado en (o antes de) una fecha determinada. Las opciones, como los quarks, vienen en diferentes sabores. Hay opciones de compra (opciones call), opciones de venta (opciones put), opciones europeas (sólo pueden ejecutarse en el día de la fecha) u opciones americanas (pueden ejecutarse en cualquier momento previo a la fecha de vencimiento).

Las opciones son como ladrillos que permiten construir estructuras de cobertura de riesgos muy complejas comprando y vendiendo calls y puts (ver gráfico a la derecha). Las opciones son instrumentos estupendos para hacer cobertura de riesgos, y esto tiene su contrapartida. El riesgo no puede eliminarse sino sólo transferirse: si alguien reduce su exposición tiene que haber alguien que acepte la posición contraria. Cuando contratamos un seguro del automóvil no tenemos menos riesgo de sufrir un accidente (tal vez incluso sea mayor ya que podemos tender a ser más imprudentes puesto que paga la aseguradora...). Lo que hacemos es pagar una prima (de forma equivalente a la prima de la opción) y a cambio la aseguradora asume el riesgo de lo que nos pueda pasar.

El problema con las opciones es que son muy difíciles de valorar. ¿Cómo podemos valorar algo que depende una transacción futura que puede o no ocurrir? ¿Cuál debe ser el valor de mercado de algo cuyo beneficio es totalmente incierto y que depende completamente en el paseo aleatorio del precio de su subyacente?. La respuesta no es sencilla. En 1973 Black, Scholes y Merton idearon una fórmula para valorar opciones y las que se usan actualmente son derivados de aquella. Merton y Scholes recibieron un Nobel de Economía (Black había muerto) y la verdad es que su método es impresionantemente bueno, rápido y eficiente en comparación con lo que existía hasta la fecha. Desgraciadamente tiene algunos inconvenientes que señalo muy someramente a continuación:

1) La función de distribución del subyacente. El modelo BS asume que los precios del subyacente (acciones, por ejemplo) siguen una distribución lognormal y que por consiguiente (no demostraré esto aquí) sus rendimientos siguen una distribución normal (gaussiana). De hecho, ésta última parte que es la importante puede asumirse como correcta aplicando el teorema central del límite. El problema no está tanto en la forma de la distribución (que vistos los datos no parece algo descabellado) sino en que se supone que esa distribución es constante, lo que se traduce en una volatilidad (desviación típica) constante y eso sí que es ciencia-ficción.

2) La fórmula de BS asume que no existe fricción en los mercados: que no hay costes de transacción, tasas Tobin, ni nada por el estilo.

3) Supone que el tipo de interés no varía en la vida de un contrato. Esto es evidentemente falso.

Y sin embargo... es la mejor fórmula que tenemos para valorar opciones. O es la mejor fórmula divulgada para valorar opciones. De hecho, si alguien tiene una fórmula mejor es probable que la guarde para sí ya que le permitiría obtener pingües beneficios realizando operaciones de arbitraje (beneficio seguro) dónde otros sólo ven movimientos especulativos (beneficios inciertos). ¿Tiene alguien esa fórmula? ¿Goldman-Sachs?

Derivados financieros (2): Futuros

En la entrada anterior veíamos la definición de contratos forward y algunos de sus inconvenientes. Para resolver algunos de esos problemas se crearon los contratos de futuros, llamados normalmente futuros. Un futuro no es sino un contrato forward estandarizado y que cotiza en un mercado. Las diferencias fundamentales entre ambos son las siguientes:

1. Las partes a ambos lados del contrato son anónimas: En un forward un comprador y un vendedor se ponen de acuerdo (cantidad, precio, fecha de entrega...). En el mercado de futuros compradores y vendedores no se conocen y es la bolsa o lonja correspondiente la que se encarga de "emparejar" compradores y vendedores. Este mecanismo provee al mercado de futuros de una gran liquidez ya que tanto compradores como vendedores pueden deshacer sus posiciones sin necesidad de llegar a un acuerdo con la otra parte. Ej: hoy compro un futuro de trigo para diciembre de 2014 y puedo venderlo mañana o dentro de dos meses sin que la parte vendedora se vea afectada. 
2. Son contratos estándar. Así cómo en los contratos forward hay que establecer muchos términos (producto, calidad del mismo, cantidad, lugar de entrega, fecha de entrega, precio, etc.) el futuro está estandarizado. El producto, cantidad, calidad, fecha de entrega están determinados (el lugar de entrega cotiza de otra manera y se denominan bases). 
3. Liquidación diaria. Este es el meollo de la cuestión: mientras en un contrato forward cuando llega el vencimiento (la entrega) es cuando ambas partes hacen el ajuste de cuentas, en los mercados de futuros este ajuste se realiza todos los días. ¿Qué significa ésto? Básicamente que al final de cada día se evalúa el valor del contrato y se exigen (o pueden exigir) depósitos a los tenedores de contratos para garantizar el cumplimiento de las obligaciones. Al final de cada día, todos los contratos de futuros son valorados y se ve quien tiene resultados positivos (han comprado futuros de productos que han subido o han vendido futuros de productos que han bajado) y se les anota en cuenta el beneficio de ese día, mientras que aquellos que tienen una posición perdedora reciben una "factura" por las pérdidas acumuladas.

La mayor parte de los contratos de futuros (el 99%) no llegan nunca a ejecutarse. Esto viene a significar que una tonelada de trigo en el mercado de futuros de Chicago, por ejemplo, cambia de manos cientos de veces antes de ser entregada... y muchas de esas veces incluso antes de haber sido sembrada. El hecho de que muchas materias primas coticen meses e incluso años antes de haber sido producidas no es algo negativo: emiten señales de precios a los productores para que siembren aquellos productos para los que hay una fuerte demanda futura (precios altos) en sustitución de los que son menos competitivos. El agricultor además puede vender futuros a esos precios altos y garantizar una rentabilidad a su cosecha.

Un ejemplo sencillo: Harinas Rinas S.A. va a producir dentro de 3 meses 5.000 toneladas de harina. Actualmente el precio del trigo es de 200€ por tonelada y es un precio con el que espera ganar dinero con su actividad por lo que le interesaría cerrarlo. (El importe total a pagar por el trigo sería de 1.000.000€).  Para ello compra 500 futuros de 10 toneladas al precio actual. Llegados tres meses, el precio del trigo es de 250 euros, por lo que el contrato que adquirió vale 250.000 euros  (50 euros de mejor precio por 5.000 toneladas). Harinas Rinas S.A. deshace su posición (vende sus futuros) y cobra los 250.000 euros de beneficio. A continuación acude a su proveedor habitual de trigo al que paga 250€, por tonelada un total de 1.250.000 euros (250x5.000). Al final, la harinera ha pagado al proveedor el precio del trigo del día (250€), pero su posición en el mercado de futuros compensa la diferencia de precio de forma que equivale a haber pagado un precio de 200€, esto es, el millón de euros que deseaba cerrar al principio del ejemplo.

Un detalle curioso del ejemplo es que la harinera es compradora de trigo y sin embargo deshace su posición en el mercado de futuros: es una operación en la que el trigo "cambia de manos" sin que llegue a su destino final, pero no ha sido una operación especulativa sino de cobertura de riesgos.