viernes, 15 de junio de 2012

La condición humana


Frente a una ventana, vista desde el interior de una habitación, coloqué una pintura que representaba exactamente la parte del paisaje que quedaba oculta por la propia pintura. En consecuencia, el árbol representado impide la visualización del árbol situado detrás suyo, fuera de la habitación. Por así decir, el árbol existe de dos formas simultáneas en la mente del espectador: dentro del cuarto, en la pintura, y fuera del cuarto, en el paisaje real. Y esto se asemeja a la manera en que vemos el mundo: lo consideramos exterior a nosotros, pese a que no es sino una representación mental de nuestras experiencias internas.

René Magritte

martes, 12 de junio de 2012

Sobre el sistema de precios (contestando a mi hermano)

Este post es una respuesta a la propuesta de mi hermano de crear un sistema monetario basado en el julio


Acabo de llegar a casa y me he puesto una cerveza. No puedo dejar de pensar que para que yo pueda tomarme ahora esta cerveza fresquita ha sido necesario mantenerla en una nevera. El suministro eléctrico que hace funcionar la nevera y ha refrescado mi cerveza es continuo y sin interrupciones, o por lo menos, los cortes eléctricos son breves y poco frecuentes provocados cuando ocurren por averías más que por exceso de demanda. (Sé que hay muy pocos cortes eléctricos porque mi despertador es eléctrico y no recuerdo la última vez que tuve que ponerlo de nuevo en hora).
Pienso también que esa lata de cerveza estaba en el lineal del supermercado junto a otros cientos de latas de distintos tipos de cerveza. Y había muchísimas otras bebidas. Y un montón de marcas de whisky, de ron, de ginebra. Y ganchitos, panchitos, cacahuetes, almendras peladas y sin pelar, pipas, galletas, chocolates de docenas de variedades. En la panadería del super hay también gran cantidad de variedades de pan recién hecho. Y yogures de todo tipo de sabores y contenido calórico. Y todo ello está ahí para que yo pueda comprarlo. Alguien ha negociado con centenares de proveedores, ha contratado a decenas de reponedores y cajeros y ha coordinado la logística para que yo pueda comprar la lata de cerveza que me estoy tomando.

Pero ésto no acaba ahí. El fabricante de la cerveza pidió un préstamo para montar la fábrica que algún banco le dió canalizando el ahorro de miles de personas que sin saberlo han contribuido a que alguien compre unos depósitos de fermentación de acero inoxidable. Esos depósitos a su vez, fueron fabricados por alguien que adquirió el acero y la maquinaria necesaria para fabricarlos. Y contrató cientos de trabajadores y transportistas… También, el fabricante de mi cerveza compró cebada y lúpulo. El lúpulo lo compra a una cooperativa de Castilla-León. Los cooperativistas cultivan el lúpulo y viven de ello. También algunos agricultores cultivaron la cebada que acabó en mi lata de cerveza y la vendieron al fabricante.

Esta puta lata de cerveza que me estoy bebiendo es el resultado combinado de miles (si no millones) de transacciones económicas aparentemente descoordinadas. Sin embargo hay algo que dice a los agricultores cuántas hectáreas de cebada sembrar, y cuántas de lúpulo, y a la acería cuánto acero fabricar, y cuántos depósitos de acero inoxidable, y cuántas latas debe comprar el supermercado, y cuánta agua se debe hacer caer por las turbinas del pantano para que yo me tome mi cerveza fresquita. Ese mecanismo son los precios. Son los precios los que transmiten las señales de la misma manera que las neuronas transmiten impulsos eléctricos para configurar una realidad mucho más compleja, como esta idea que estoy exponiendo, en mi cerebro.
El mecanismo de precios no es perfecto, pero no deja de ser asombroso (para quien tenga capacidad de asombrarse, claro). No ha sido preciso diseñar el sistema. Surgió de forma espontánea. En algún momento, alguno de nuestros antepasados descubrió que podía mejorar su bienestar si dejaba de pensar como un depredador respecto a otros seres humanos. En ese momento alguien se dió cuenta de que el otro, el prójimo, era más valioso vivo que muerto gracias al intercambio. En algún momento el juego de suma cero de la depredación se convirtió en un juego de suma positiva gracias al intercambio.

Si hay algo consustancial al intercambio es precisamente la relación de cambio. ¿Cuántas pieles vale un arco con flechas? ¿Cuantos cocos vale una gallina?. Esa relación de intercambio es muy compleja en nuestro mundo donde comerciamos con millones de bienes y servicios distintos: ¿cuántos litros de aceite de oliva virgen extra vale una sesión de masaje en un balneario?. En una economía de trueque necesitaríamos una matriz de millones de filas y millones de columnas para expresar dichas relaciones de intercambio. De hecho, seguramente sería posible explotar relaciones múltiples de intercambio para sacar beneficios de arbitraje.

En algún momento de la historia en que la matriz de relaciones de cambio se iba haciendo excesivamente compleja a alguien se le ocurrió relacionar los precios de todos los bienes a unidades de un bien de referencia, o numerario. Todos hemos leído historias de cómo en la cárcel o en los campos de concentración los cigarrillos hacían las veces de unidad de cuenta…. de dinero.

Se utilizaron conchas, sal, metales… diversos bienes hasta llegar al patrón oro. Pero el meollo de la cuestión no es tanto cual es el bien de referencia sino que para que el sistema funcione, para que los precios cumplan su función de mecanismo o correa de transmisión es preciso que los precios relativos puedan variar, Si estamos produciendo más trigo del que nos podemos comer hay que transmitir una señal: bajar el precio. Si todos queremos ver la actuación de nuestro artista favorito también transmitimos una señal: sube el precio (por ejemplo en la reventa).

Actualmente el numerario no tiene ningún valor excepto el de unidad de cuenta Y depósito de valor. No sirve para nada en sí mismo, pero permite conocer los precios relativos de los diversos bienes con precisión y nos permite a todos “votar” diariamente en nuestra cesta de la compra.

Creo que ésta es la razón fundamental por la que un sistema basado en el julio no puede funcionar: porque en ese caso estamos creando un sistema con precios relativos fijos de modo que todo el mecanismo espontáneo de transmisión de señales deja de funcionar impidiendo que los agentes tomen las decisiones acordes a esa “sabiduría implícita” del sistema de precios.

Por supuesto, este no es el único inconveniente que veo a la propuesta, pero me parece tan insalvable que los demás argumentos palidecen a su lado.

lunes, 11 de junio de 2012

Derivados financieros(3): Opciones

He localizado un estupendo local en el centro de Pamplona donde poder instalar una franquicia de Starbucks. El local está muy bien situado a escasos metros de la salida de un aparcamiento en una calle peatonal rodeada de oficinas y con un gran tráfico de gente: es el lugar ideal. Casualmente, está en venta a un precio francamente razonable teniendo en cuenta los precios que llegaron a alcanzar los locales de la zona.

Me he puesto en contacto con la inmobiliaria que lo vende y me han dicho que hay varias personas interesadas. Es posible que sea una treta comercial pero no estoy seguro. Por otro lado, Starbucks tardará por lo menos tres meses en aprobar o denegar mi solicitud, de modo que estoy en un atolladero: si me comprometo a adquirir el local puedo quedarme "compuesto y sin novia". Por otro lado, si no lo hago y en estos tres meses alguien se me adelanta me quedaré igualmente sin la posibilidad de explotar la franquicia, ya que Starbucks evalúa la ubicación concreta de la misma.

Para resolver el problema he suscrito un contrato de Opción de Compra del local. He entregado una cantidad de dinero al propietario y él se compromete a respetar el precio y a venderme el local en esas condiciones sólo si yo quiero en los próximos seis meses. De esta manera, si Starbucks resuelve favorablemente mi petición tendré un tiempo para buscar la financiación y adquirirlo. Si la resolución es negativa perderé la cantidad entregada a la firma del contrato. Obsérvese que la opción me cuesta dinero y me protege en este caso de subidas de precios. Si el mercado inmobiliario vuelve a derrumbarse y el local no sólo no se ha vendido sino que su precio de mercado es inferior yo podría renunciar a ejecutar la opción (con la consiguiente pérdida) y comprar el local más barato que el precio indicado en la opción.

En los mercados financieros de derivados también existen estos "contratos de opción". Igual que en el caso de los futuros son contratos estandarizados de modo que pueden comprarse y venderse sin necesidad de negociar los términos específicos. Una opción da a su tenedor el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender algo a un precio especificado en (o antes de) una fecha determinada. Las opciones, como los quarks, vienen en diferentes sabores. Hay opciones de compra (opciones call), opciones de venta (opciones put), opciones europeas (sólo pueden ejecutarse en el día de la fecha) u opciones americanas (pueden ejecutarse en cualquier momento previo a la fecha de vencimiento).

Las opciones son como ladrillos que permiten construir estructuras de cobertura de riesgos muy complejas comprando y vendiendo calls y puts (ver gráfico a la derecha). Las opciones son instrumentos estupendos para hacer cobertura de riesgos, y esto tiene su contrapartida. El riesgo no puede eliminarse sino sólo transferirse: si alguien reduce su exposición tiene que haber alguien que acepte la posición contraria. Cuando contratamos un seguro del automóvil no tenemos menos riesgo de sufrir un accidente (tal vez incluso sea mayor ya que podemos tender a ser más imprudentes puesto que paga la aseguradora...). Lo que hacemos es pagar una prima (de forma equivalente a la prima de la opción) y a cambio la aseguradora asume el riesgo de lo que nos pueda pasar.

El problema con las opciones es que son muy difíciles de valorar. ¿Cómo podemos valorar algo que depende una transacción futura que puede o no ocurrir? ¿Cuál debe ser el valor de mercado de algo cuyo beneficio es totalmente incierto y que depende completamente en el paseo aleatorio del precio de su subyacente?. La respuesta no es sencilla. En 1973 Black, Scholes y Merton idearon una fórmula para valorar opciones y las que se usan actualmente son derivados de aquella. Merton y Scholes recibieron un Nobel de Economía (Black había muerto) y la verdad es que su método es impresionantemente bueno, rápido y eficiente en comparación con lo que existía hasta la fecha. Desgraciadamente tiene algunos inconvenientes que señalo muy someramente a continuación:

1) La función de distribución del subyacente. El modelo BS asume que los precios del subyacente (acciones, por ejemplo) siguen una distribución lognormal y que por consiguiente (no demostraré esto aquí) sus rendimientos siguen una distribución normal (gaussiana). De hecho, ésta última parte que es la importante puede asumirse como correcta aplicando el teorema central del límite. El problema no está tanto en la forma de la distribución (que vistos los datos no parece algo descabellado) sino en que se supone que esa distribución es constante, lo que se traduce en una volatilidad (desviación típica) constante y eso sí que es ciencia-ficción.

2) La fórmula de BS asume que no existe fricción en los mercados: que no hay costes de transacción, tasas Tobin, ni nada por el estilo.

3) Supone que el tipo de interés no varía en la vida de un contrato. Esto es evidentemente falso.

Y sin embargo... es la mejor fórmula que tenemos para valorar opciones. O es la mejor fórmula divulgada para valorar opciones. De hecho, si alguien tiene una fórmula mejor es probable que la guarde para sí ya que le permitiría obtener pingües beneficios realizando operaciones de arbitraje (beneficio seguro) dónde otros sólo ven movimientos especulativos (beneficios inciertos). ¿Tiene alguien esa fórmula? ¿Goldman-Sachs?

sábado, 2 de junio de 2012

Derivados financieros (2): Futuros

En la entrada anterior veíamos la definición de contratos forward y algunos de sus inconvenientes. Para resolver algunos de esos problemas se crearon los contratos de futuros, llamados normalmente futuros. Un futuro no es sino un contrato forward estandarizado y que cotiza en un mercado. Las diferencias fundamentales entre ambos son las siguientes:
  1. Las partes a ambos lados del contrato son anónimas: En un forward un comprador y un vendedor se ponen de acuerdo (cantidad, precio, fecha de entrega...). En el mercado de futuros compradores y vendedores no se conocen y es la bolsa o lonja correspondiente la que se encarga de "emparejar" compradores y vendedores. Este mecanismo provee al mercado de futuros de una gran liquidez ya que tanto compradores como vendedores pueden deshacer sus posiciones sin necesidad de llegar a un acuerdo con la otra parte. Ej: hoy compro un futuro de trigo para diciembre de 2014 y puedo venderlo mañana o dentro de dos meses sin que la parte vendedora se vea afectada. 
  2. Son contratos estándar. Así cómo en los contratos forward hay que establecer muchos términos (producto, calidad del mismo, cantidad, lugar de entrega, fecha de entrega, precio, etc.) el futuro está estandarizado. El producto, cantidad, calidad, fecha de entrega están determinados (el lugar de entrega cotiza de otra manera y se denominan bases). 
  3. Liquidación diaria. Este es el meollo de la cuestión: mientras en un contrato forward cuando llega el vencimiento (la entrega) es cuando ambas partes hacen el ajuste de cuentas, en los mercados de futuros este ajuste se realiza todos los días. ¿Qué significa ésto? Básicamente que al final de cada día se evalúa el valor del contrato y se exigen (o pueden exigir) depósitos a los tenedores de contratos para garantizar el cumplimiento de las obligaciones. Al final de cada día, todos los contratos de futuros son valorados y se ve quien tiene resultados positivos (han comprado futuros de productos que han subido o han vendido futuros de productos que han bajado) y se les anota en cuenta el beneficio de ese día, mientras que aquellos que tienen una posición perdedora reciben una "factura" por las pérdidas acumuladas.
La mayor parte de los contratos de futuros (el 99%) no llegan nunca a ejecutarse. Esto viene a significar que una tonelada de trigo en el mercado de futuros de Chicago, por ejemplo, cambia de manos cientos de veces antes de ser entregada... y muchas de esas veces incluso antes de haber sido sembrada. El hecho de que muchas materias primas coticen meses e incluso años antes de haber sido producidas no es algo negativo: emiten señales de precios a los productores para que siembren aquellos productos para los que hay una fuerte demanda futura (precios altos) en sustitución de los que son menos competitivos. El agricultor además puede vender futuros a esos precios altos y garantizar una rentabilidad a su cosecha.

Un ejemplo sencillo: Harinas Rinas S.A. va a producir dentro de 3 meses 5.000 toneladas de harina. Actualmente el precio del trigo es de 200€ por tonelada y es un precio con el que espera ganar dinero con su actividad por lo que le interesaría cerrarlo. (El importe total a pagar por el trigo sería de 1.000.000€).  Para ello compra 500 futuros de 10 toneladas al precio actual. Llegados tres meses, el precio del trigo es de 250 euros, por lo que el contrato que adquirió vale 250.000 euros  (50 euros de mejor precio por 5.000 toneladas). Harinas Rinas S.A. deshace su posición (vende sus futuros) y cobra los 250.000 euros de beneficio. A continuación acude a su proveedor habitual de trigo al que paga 250€, por tonelada un total de 1.250.000 euros (250x5.000). Al final, la harinera ha pagado al proveedor el precio del trigo del día (250€), pero su posición en el mercado de futuros compensa la diferencia de precio de forma que equivale a haber pagado un precio de 200€, esto es, el millón de euros que deseaba cerrar al principio del ejemplo.

Un detalle curioso del ejemplo es que la harinera es compradora de trigo y sin embargo deshace su posición en el mercado de futuros: es una operación en la que el trigo "cambia de manos" sin que llegue a su destino final, pero no ha sido una operación especulativa sino de cobertura de riesgos.