¿Por qué algunos países se financian a tipos de interés nominales negativos?

Sede del Banco Central Europeo 

Uno de los fenómenos más curiosos de los tiempos que nos están tocando vivir es el de los tipos de interés nominales negativos de la deuda pública de algunos países. Vaya por delante que yo no soy un experto en estas cuestiones y que todo lo que viene a continuación debe ser tomado con cierta precaución. Es un esfuerzo personal por entender algo para lo que las explicaciones que se leen habitualmente en los medios me dejan un poco frío. Vamos allá:


Lo primero que conviene distinguir es entre tipo real y tipo nominal. El tipo nominal es el que no tiene en cuenta la inflación y es el que se maneja normalmente. El tipo real es el que descuenta el impacto de la inflación. Los tipos reales de interés han sido negativos muchas veces. Supongamos que invierto en un activo con un tipo nominal del 3% y la inflación en ese período es del 4%. En este caso habría un tipo de interés real negativo del 1%, que es lo que pierdo por efecto de la inflación pese a haber cobrado un 3%. Esta situación es, y ha sido, relativamente frecuente en la historia económica.


El Tesoro de Estados Unidos hace tiempo que emite títulos de deuda pública protegidos frente a la inflación. Son los llamados TIPS. No es extraño que los TIPS tengan tipos de interés reales negativos: a fin de cuentas mantener dinero en efectivo significa perder toda la inflación mientras que uno de éstos títulos cubre parte de esa pérdida. Dicho de otro modo, es fácil entender que alguien prefiera tener TIPS a mantener dinero en efectivo: se pierde menos.


Sin embargo, lo que estamos viviendo últimamente en Europa es distinto. Estamos asistiendo a fenómenos en los cuales son los tipos de interés NOMINALES los que son ligeramente negativos. Y esto es lo que no tiene (aparentemente) sentido: mantener el dinero en efectivo tiene un rendimiento superior que adquirir esos títulos. ¿Por qué nadie en su sano juicio querría adquirirlos?.


He escuchado muchas explicaciones y algunas bastante poco convincentes (la más delirante se la escuché a Josef Ajram por la radio). Para averiguar por qué alguien prefiere tener un bono alemán perdiendo dinero antes que tener el dinero en efectivo hay que buscar una explicación de por qué en algún contexto es preferible tener un bono con rendimiento negativo a tener la pasta... ¿existe dicho contexto? SÍ.


Tal y como he dicho al principio, no soy un experto en estas materias pero creo que la explicación es plausible.


En principio, si se trata de seguridad no hay nada más seguro que el dinero en efectivo: excepto en el caso de un cataclismo ese es el valor más seguro que hay. Pero claro... mantener dinero en efectivo supone un coste directo (la inflación) y un coste de oportunidad: dejar de percibir intereses si se lo presto a alguien. Si presto el dinero tendré menos liquidez y algo de riesgo (de impago) pero a cambio obtendré un interés. Los bonos alemanes son muy líquidos (los puedo comprar y vender cuando quiera ya que hay mercados secundarios muy profundos) y además tienen muy poco riesgo, de modo que son casi como tener dinero. Son tan seguros y tan líquidos que de hecho son sustitutos casi perfectos del dinero.


Vale... esto explica por qué los bonos pueden tener un interés cercano a cero, dirá alguno... pero ¿por qué alguien pueda preferir tener bonos a tipo cero frente a tener dinero en efectivo?. Para responder a ésta pregunta hay que buscar qué se puede hacer con un bono que no se puede hacer con dinero en efectivo. Respuesta: el bono alemán se puede utilizar como colateral o como garantía para pedir dinero al banco central, mientras que el dinero en efectivo no. Vale... pero... si tienes ya el dinero en efectivo... ¿para qué quieres pedir dinero al banco central?. Aquí es donde la explicación se vuelve un poquito más farragosa. Voy a tratar de explicarla en términos sencillos y sin entrar en el detalle más técnico.


El BCE y los acuerdos internacionales (como los de Basilea III ) exigen a los bancos mantener unos niveles de capital (y de depósitos) para hacer frente a sus posibles compromisos. Este nivel de capital (y de depósitos) depende del riesgo de su cartera de activos: un banco con mucho préstamo hipotecario en España requerirá unos niveles de capital muy superiores a los que requiere un banco con mucha deuda alemana o dinero en efectivo. De hecho, a efectos de consideración de riesgo tiene practicamente la misma consideración el dinero en efectivo que la deuda pública de países con triple AAA. Si un banco tiene que hacer una serie de pagos y utiliza dinero propio su balance disminuye por ese importe y disminuye además en aquellos activos de bajo riesgo que le permiten mantener bajos requerimientos de capital. Por el contrario, si tiene un bono, puede pedir prestado al BCE, el bono sigue estando en su balance (aunque esté "hipotecado" temporalmente) y la valoración de sus riesgos permanece estable.


Vamos a poner un ejemplo numérico sencillo. Supongamos que el banco está obligado a mantener un nivel de depósitos de reserva (para por si acaso) en el BCE de un 4% si los activos sin riesgo superan el 5% del total de activos y de un 5% si caen por debajo de ese nivel (esto es una MEGAsimplificación). Tenemos el banco A con las siguientes partidas en su activo:

• 950 millones en préstamos a empresas y familias
• 50 millones en efectivo

Este banco, según la normativa que nos acabamos de inventar, requiere un 4% de depósitos: 40 millones a inmovilizar en el BCE (al 0,75% actualmente). Ahora supongamos que tiene que hacer frente a unos pagos por valor de 20 millones de euros. Si paga directamente (y tiene 50 millones para poderlo hacer) sus ratios cambian. Pasará a tener 950 millones en préstamos y 30 millones en efectivo, con lo que necesitará un 1% adicional de depósitos: tendrá que meter 10 millones más en la cuenta del BCE al 0,75% en lugar de tenerla prestada a tipos más altos.


Vale. Ahora supongamos que el banco A partía de otra situación:

• 950 millones en préstamos a empresas y familias
• 30 millones en efectivo
• 20 millones en bonos alemanes 

De nuevo, tiene que pagar 20 millones, pero en lugar de tirar de caja, acude al BCE y le dice "Préstame 20 millones de euros. Como garantía, tengo estos bonos alemanes, y en caso de impago te los quedas". El BCE presta al 0,75% al banco A con los bonos como garantía, pero los bonos siguen estando en el balance del Banco A, de modo que no es necesario aportar nuevos fondos al depósito. Es preferible para el banco A tener bonos ya que le permiten endeudarse de forma temporal y muy económica sin alterar sus masas patrimoniales en el balance.


No sé si ha quedado suficientemente claro. Como he dicho varias veces, no soy un experto y es posible que exista algún agujero, pero en cualquier caso me deja más tranquilo esta explicación que otro tipo de razonamientos esotéricos que atentan contra el sentido común...

P.S.- Leo alguna cosa por ahí donde se confirma que para  préstamos a un día los bancos no tienen que ceder la propiedad de los activos (bonos, en este caso) sino que basta con firmar un préstamo garantizado por esos activos.