El ciclo del apalancamiento

Ayer tuve ocasión de ver el video de John Geanakoplos (en la foto) que Mankiw publicó en su blog. Es largo (casi una hora) y en algunos momento puede hacerse difícil de seguir sin manejar la jerga adecuada. Sin embargo creo que las ideas de fondo son sencillas de explicar y proporcionan una explicación adicional a la crisis actual menos esotérica que las versiones "behavioristas" llenas de "espíritus animales" propuestas por Schiller y compañía.


Lo primero que Geanakoplos hace es quitarse importancia diciendo que los principales conceptos que va a manejar no son originales y que ya aparecen, por ejemplo en El Mercader de Venecia de Shakespeare. Es cierto. Una lectura en profundidad de la obra ilustra no sólo el problema sino también la solución: la compasión (mercy) o el perdón. En términos modernos (aunque mucho menos evocadores) la condonación parcial de la deuda. 

Geanakoplos defiende que la causa fundamental de burbujas y pinchazos no es la irracionalidad de los agentes sino que existe una causa endógena para las mismas: el apalancamiento financiero. El apalancamiento es un concepto sencillo y además muy intuitivo si uno piensa en la palanca que estudiábamos en física. Cuando un comprador de una casa pide un préstamo hipotecario debe negociar no sólo el tipo de interés sino también cuánto dinero puede tomar a préstamo con la casa como garantía. Si la casa tiene un precio de 100 y le prestan 80 tiene que poner 20 de su bolsillo. En este caso se dice que el margen o el "corte de pelo" (haircut) es de un 20%, que el LTV (loan to value) es del 80% y que el colateral cubre el 125% (100/80). Todas las cifras son en realidad sinónimos. El apalancamiento (leverage) es 5: 100/20. 


En los modelos económicos tradicionales se da mucha importancia al tipo de interés (y la tiene, siendo seguramente la variable más importante en la economía), pero se descuida el apalancamiento. La mayor parte de los modelos ignoran las garantías o colateral (o dicho de otra manera, no contemplan el impago) o bien suponen un grado fijo de apalancamiento. Geanakoplos sin embargo incorpora el apalancamiento a su modelo y este produce unos bonitos ciclos, o burbujas sin necesidad de shocks externos. 


Así como la impaciencia de prestamistas y prestatarios determinan el tipo de interés, la inquietud por parte del prestamista determinará el grado de garantías o avales que requiera, en definitiva, el apalancamiento. Esa inquietud puede aproximarse por la volatilidad del precio del activo (la casa o las acciones, da lo mismo). ¿Qué quiere decir ésto? Si el precio de la vivienda se ha mostrado sólido y firme durante años (baja volatilidad) los prestamistas tendrán poco miedo y podrán prestar dinero exigiendo menos garantías. Por el contrario, cuando el precio del bien oscila mucho (alta volatilidad) exigirán garantías mayores reduciendo el apalancamiento. 


¿Nos hemos perdido ya? Espero que no. Geanakoplos sostiene que la reducida volatilidad durante años del mercado de la vivienda, sumado a innovaciones en el mundo de las finanzas, condujeron hacia un apalancamiento excesivo (de hasta 60 a 1). 


Detengámonos un poco en eso de las innovaciones financieras. Básicamente de lo que se trata es de productos financieros (seguros, bonos, swaps, inventos varios...) que permiten transferir el riesgo de las operaciones de unos agentes a otros. La posibilidad de transferir el riesgo por parte de un prestamista induce también un mayor apalancamiento: si el banco puede pasar la hipoteca dudosa a un tercero (especialmente si ese tercero no es capaz de evaluar correctamente el riesgo...) es posible que conceda más dinero o exija menores garantías. 


Vale... ya tenemos el apalancamiento en el modelo... pero ¿cómo crea el apalancamiento burbujas?. Para muchos tipos de activos (como las viviendas) hay siempre un tipo de comprador para el que ese activo es más valioso que para el público en general: esos compradores están dispuesto a pagar más, quizás porque son más optimistas, o porque son menos aversos al riesgo, o porque simplemente ese activo (esa bonita casa con un pozo en el jardín) les gusta más. Si pueden poner sus manos sobre mayores cantidades de dinero sencillamente por que pueden pedir prestado con un mayor apalancamiento, se lo gastarán en esos activos empujando el precio hacia arriba. El mecanismo inverso actúa también si los compradores pierden riqueza (baja el valor de sus activos), si baja su acceso al crédito o se reduce el grado de apalancamiento.


En el modelo el apalancamiento es demasiado elevado en épocas de crecimiento y demasiado pequeño en las contracciones. Esto impulsa a los precios que también serán demasiado elevados en las expansiones y demasiado bajos en las contracciones. ¿Y cómo resolvemos el problema actual? Bueno... para eso hay que verse el video ;)


Para quien quiera saber un poquito más sobre el ciclo del apalancamiento, pinchar el link.